Break-up Fee: Natureza Jurídica, Limites e a Visão do Regulador no Brasil - Santana Carvalho

Breakup Fee

O break-up fee (taxa de rescisão) é uma cláusula contratual, com base no common law do EUA. A professora Judith Martins Costa define a cláusula como “um dos mecanismos de alocação do risco característico do período intercalar, ou interim period. Esse mecanismo tem como peculiaridade o pagamento de uma soma pecuniária pelo vendedor e/ou pela sociedade-alvo ao comprador em virtude da desvinculação da contratação, comumente permitida em razão do surgimento de um terceiro ofertante, nas alienações de companhias.”

Marcelo Vieira von Adamek, por sua vez, afirma que a break-up fee é “uma cláusula que prevê o pagamento de uma ‘multa compensatória’ como consequência a ser imposta caso configuradas algumas situações fáticas descritas no contrato.”

Ademais, a cláusula se enquadra no tipo de “Deal Protection Devices” (ou Mecanismos de Proteção da Transação), que são mecanismos contratuais que tem por objetivo travar (lock-up) a operação de M&A em andamento, permitindo e estimulando que ela seja fechada conforme o planejado. Esses instrumentos podem ser subdivididos em duas categorias: (i) disposições que fixam o pagamento à parte prejudicada pela não concretização da operação, e (ii) disposições que tutelam a operação planejada da intervenção de uma outra operação (GUERREIRO; BUSCHINELLI, 2022, p.122). Nota-se, portanto, que os principais efeitos dos deal protection devices são (i) incentivar a realização da primeira proposta e (ii) desencorajar que terceiros façam outras propostas; efeitos esses possuem implicações opostas: ao passo que a indução ex-ante para o finder aumenta o valor dos negócios, o efeito dissuasor ex-post de novas propostas desestimula possíveis overbids.

O objetivo principal é proteger o acordo contra o risco de desistência de uma das partes (geralmente o vendedor/alvo) ou contra a interferência de uma proposta concorrente de um terceiro, sendo claro que o break-up fee é a consequência financeira preestabelecida para a verificação de certas condições/regras contratuais que levem ao insucesso do negócio, sendo muito utilizada como uma forma de compensar o interessado pela empresa alvo, em razão dos investimentos que este first bidder efetuou para que a operação se concretizasse.

Seguindo tal linha, temos as seguintes distinções:

• Break-up Fee (Taxa de Rescisão)

O que é: multa paga pela empresa-alvo (ou vendedor) ao comprador se o vendedor desistir do acordo por motivos pré-definidos (como aceitar uma oferta melhor de um concorrente).

• Reverse Break-up Fee (Taxa de Rescisão Inversa)

O que é: o oposto. Uma multa paga pelo comprador à empresa-alvo (ou vendedor) se o comprador falhar em concluir o negócio por fatores externos cuja responsabilidade tenha sido por ele assumida contratualmente (ex: não conseguir o financiamento ou a aprovação regulatória necessária).

2. A Aplicação da Breakup Fee no Brasil

No ordenamento jurídico brasileiro, há dois posicionamentos principais sobre a natureza jurídica da break-up fee. Uma corrente defende que ela se enquadra como cláusula penal compensatória, nos termos dos artigos 408 a 416 do Código Civil, funcionando como uma pré-fixação das perdas e danos em caso de descumprimento contratual. Essa visão se inspira na doutrina clássica da cláusula penal e é adotada por autores influentes no direito civil e comercial, inclusive em análises práticas de mercado. Por outro lado, outra corrente entende a break-up fee como uma garantia contratual ou mecanismo de alocação de risco típico das negociações de fusões e aquisições, não se limitando automaticamente ao regime das cláusulas penais. Nesse sentido, a interpretação funcional da cláusula foca sua finalidade econômica de proteger investimentos e precificar o risco negocial. Como exemplo de posicionamento que reconhece concretamente essa discussão no Brasil, Nelson Eizirik aponta que a break-up fee é comumente vista como multa compensatória, mas que sua aplicação e limites devem ser analisados à luz do contexto da operação e dos deveres dos administradores.

• Limitação contratual x Controle Judicial

A qualificação jurídica dessa cláusula é relevante, pois, no caso de cláusula penal, apenas quem “culposamente, deixe de cumprir a obrigação ou se constitua em mora” (art. 408 do Código Civil) está sujeito às penalidades. Ademais, sendo cláusula penal, o “valor da cominação imposta […] não pode exceder o da obrigação principal.” (art. 412 do Código Civil).

Por outro lado, se a cláusula for entendida como uma garantia contratual, a obrigatoriedade do pagamento da multa não dependeria de culpa ou dolo da parte inadimplente. Além disso, as quantias envolvidas não estariam em tese sujeitas à revisão pelo Poder Judiciário ou pelo Juízo Arbitral, e tampouco estariam limitadas ao montante da “obrigação principal”.

O Artigo 413 do Código Civil estabelece que “a penalidade deve ser reduzida equitativamente pelo juiz se a obrigação principal tiver sido cumprida em parte, ou se o montante da penalidade for manifestamente excessivo, tendo-se em vista a natureza e a finalidade do negócio”. Esta disposição é considerada de ordem pública, o que significa que não pode ser afastada pela vontade das partes.

Essa possibilidade de controle judicial a posteriori introduz um elemento de incerteza para as partes de uma transação de M&A no Brasil. Mesmo que um valor de breakup fee seja livremente negociado entre empresas sofisticadas com a assistência de assessores de primeira linha, ele permanece vulnerável a uma futura contestação judicial sob o argumento de ser “manifestamente excessivo”.

• CVM x CADE

A CVM analisa a breakup fee primariamente sob a ótica dos deveres fiduciários dos administradores (dever de diligência e de lealdade), previstos na Lei das S.A. (Lei nº 6.404/76).

• Dever Fiduciário e Business Judgment Rule: A posição da CVM, notabilizada no caso da aquisição da Linx, é a de que a decisão de um conselho de administração de concordar com uma breakup fee se insere no âmbito de sua discricionariedade gerencial. Como tal, essa decisão é protegida pela business judgment rule (regra de decisão empresarial), um princípio segundo o qual as decisões de administradores não serão questionadas judicial ou administrativamente se tiverem sido tomadas de forma informada, de boa-fé, sem interesse pessoal e com o objetivo de atender ao melhor interesse da companhia. A CVM não se opõe, em princípio, à estipulação da cláusula, mas enfatiza que os administradores serão responsáveis se a negociarem de forma negligente ou em conflito de interesses.

A perspectiva do CADE é completamente distinta. O órgão antitruste analisa a breakup fee não sob a ótica societária, mas sim sob o prisma da Lei de Defesa da Concorrência (Lei nº 12.529/2011), especificamente no que tange à proibição de gun jumping.

• Gun Jumping: O gun jumping ocorre quando as partes de uma transação de notificação obrigatória consumam, total ou parcialmente, atos do negócio antes da aprovação final pelo CADE. A lei impõe uma obrigação de standstill, exigindo que as empresas continuem a operar de forma totalmente independente até o sinal verde do órgão.   

• Diretrizes do CADE: O Guia para Análise de Atos de Concentração do CADE menciona que certas cláusulas contratuais, incluindo as de breakup fee, podem, a depender das circunstâncias, configurar gun jumping. A preocupação é que uma multa de rescisão excessivamente alta possa criar um vínculo econômico tão forte entre as partes que, na prática, elas deixem de competir e passem a alinhar seus interesses prematuramente, antes da aprovação da operação.   
• Precedentes:O precedente mais relevante sobre o tema é o caso da aquisição de ativos da Hypermarcas pela Reckitt Benckiser. Nele, o Tribunal do CADE analisou um adiantamento de 20% do valor da transação, sujeito a uma cláusula de reverse breakup fee que previa a perda do valor em caso de não aprovação. O CADE decidiu que, naquele caso específico, o arranjo não configurou gun jumping, reconhecendo-o como uma prática comercial legítima para alocar o custo de oportunidade do vendedor, que se retirou de negociações com outros interessados. No entanto, o próprio CADE ressalvou que a análise é casuística e que valores desproporcionais poderiam levar a uma conclusão diferente em casos futuros.

• Limitação dos deveres Fiduciários dos administradores

Os administradores devem pautar sua conduta fundamentalmente em dois pilares previstos na Lei das S.A. (Lei 6.404/76):

• Dever de Diligência (Art. 153): Exige que o administrador atue com o cuidado de um “homem ativo e probo”, tomando decisões informadas e refletidas. Isso implica investigar informações e vigiar a gestão.
• Dever de Lealdade (Art. 155): Obriga o administrador a colocar os interesses da companhia acima dos seus, evitando conflitos de interesse e não usurpando oportunidades comerciais.

O cerne da discussão recai, em alguns casos, sobre se os administradores, ao assinarem essas cláusulas, estariam usurpando a competência da Assembleia Geral (que aprova a operação final).

• Autonomia: Adamek argumenta que os administradores têm competência para celebrar esses contratos preparatórios. Assumir uma multa de 5% a 10% não equivale a “vender a empresa” sem autorização, mas sim realizar um ato de gestão para viabilizar a proposta.
• Poder de Representação: Mesmo que um administrador viole seus deveres internos (fiduciários) ao assinar uma cláusula excessiva, o contrato com o terceiro de boa-fé permanece válido e vincula a companhia. A consequência é a responsabilização pessoal do administrador perante a empresa (perdas e danos), e não a anulação do negócio, salvo se houver conluio conhecido pelo terceiro.